为什么3万亿也养不活长租公寓？

文/龚奕洁

“Hi，你家公寓还在运营吗？”

兰州一家长租公寓的总经理吴丰（化名）告诉记者，现在做长租公寓的同行都是这么打招呼的。

许多人将长租公寓与P2P做比较，归为“失败的创新”。随着P2P被官宣清零，人们等待着长租公寓的命运。

“2年3个月前，我以辞去上市公司高管的职位为代价，吹哨预警长租公寓的潜在危机。两年多来，我以各种形式公开建议迅速整顿长租公寓行业。无奈，今天看来，仍是一地鸡毛。”景晖智库首席经济学家、我爱我家前副总裁胡景晖在朋友圈和微博写道。

品牌长租公寓的起点可追溯至2013年甚至更早。但从2015年开始，在“租购并举”的房地产政策引导下，长租公寓一度被认为是充满想象力的下一个蓝海，大量品牌与资本涌入。但自2018年起，潮水逐渐退去，裸泳者不断涌现。再加上2020年上半年疫情带来的“至暗时刻”，这个行业的风险加速暴露。

“大家在上风口赌性过重，没有足够考虑到下行风险。如果自身不挣钱，想通过资本上市圈钱，或盯着现金流打歪主意，肯定抗不过风口下行。”吴丰有些“人间清醒”地告诉记者。

2018年胡景晖与杭州鼎家爆雷带来的预警并没有停下这个行业的脚步。有不断退出者，但也有在资本的推动下成功IPO。

青客（QK）、蛋壳（DNK）分别于2019年11月、2020年1月份成功登陆美股纳斯达克。但有意思的是，两家公司的招股书都显示连续三年亏损，却仍然有扩张计划。而后，在今年先后被爆出资金链断裂的危机。

“只是终于爆到了到了头部机构。”一位行业观察人士说，在过去的两年，不断有长租公寓运营商出现资金危机或者破产。

谁能在退潮时依然游得更远？多位业内人士表示，精细化运营能力、融资能力、风险抵御能力，缺一不可。

资本催熟蛋壳 悲欢上演离合

一线城市无法企及的房价门槛拦住了青年们买房的心，但对美好生活的憧憬，从租房开始也没有任何问题，而且他们选择了品牌、环境与服务都不错的长租公寓。

“租房是离开大学后的第一课，但这一课的教训委实有些大。”新打工人杨阳（化名）的上海生活，被蛋壳打碎了。在与房东争执无果的情况下，弱单力弱的她只能拖着箱子暂时寄居在朋友家里，白天上班、晚上找房。同时，关心着微众银行租金贷的征信、罚息的进一步进展。

“微众银行安居卡一点都不安居。”小美难过地说，尽管微众银行早已发公告表示暂时不上征信，但是卡上罚息依然在继续。

北京的冬天比上海冷多了，94年的方圆（化名）因为深陷在“蛋壳”中，对人生的思考与规划都发生了变化。“我想结婚了，我想买房，我想有自己的家。”原本颇有事业心的她感慨着北漂的苦和一个人的无奈。

略有积蓄的方圆并没有使用租金贷分期，而是选择了房租年付，以此省下4000元的服务费。杨阳说，她在10月底的时候就感觉蛋壳可能要出问题，于是在11月初就选择了退租与提现。但事实证明，还是反应得太迟了。截至目前，还有将近3万元钱被套在蛋壳，迟迟未到账。

“蛋壳的人说现在没钱，在等北京市住建委专办小组的处置方案。”方圆说。此前有媒体报道称我爱我家或将接盘蛋壳，但后续被否认，白衣骑士仍未出现。

业内按照运营商背景将其分为创业系、中介系、地产系、国资系等；按照房源与运营方式，将长租公寓分为集中式和分散式。蛋壳是创业系、集中式的代表，也是市场上仅次于自如、相寓的头部品牌。

蛋壳于2015年1月成立于北京。创始人高靖北交大计算机系毕业、百度搜索与糯米网出身，让蛋壳从一开始就带着互联网+、创业等的基因。高靖从其前老板沈博阳拿到数百万元的天使投资，从西二旗开始经营蛋壳。并作为业内头部品牌企业，受到资本的热捧，是少有的经历了七轮融资的公寓运营商。

即便经历2018年杭州鼎家等的长租公寓爆雷风波，蛋壳仍在2019年先后完成了两轮融资，并在2020年1月17日登陆美股纳斯达克，成为当年赴美的第一中概股。尽管连续多年都是净亏损状态，但以发行定价算估值，蛋壳的估值仍达到27.4亿美元。然而上市后，蛋壳公寓便迅速破发。

与资本投入步调一致的，是蛋壳快速的规模扩张。截至2019年末，根据蛋壳披露的招股书及相关财报，与成立的第一年（即2015年）末的2434间相比，房间数增长了180倍。

2019年，蛋壳获得蚂蚁集团领投的同时，也收购了蚂蚁此前曾投资的另一家长租公寓：爱上租。并因此获得了长三角一带的大量房源。2020年因疫情原因拿房放慢，截至2020年3月31日，蛋壳的公寓数量是41.9万套，比2019年末的43.83万套相比有所收减。

但扩张并不意味着盈利。根据招股书与财报，2017年-2019年，每年蛋壳净亏损分别是2.72亿元、13.7亿元、34.37亿元。

分析人士将蛋壳的失败，归于行业模式、归于突如其来的疫情，归于资本的催熟。

“大如果自身不挣钱，想通过资本上市圈钱，肯定抗不过风口下行。”兰州一家长租公寓总经理说。

突如其来的疫情，或许是压弯骆驼的最后一根稻草。上半年，长租公寓经历了“至暗时刻”。出租率下降、租客违约率提升。仅2020年第一季度，蛋壳就净亏损人民币12.34亿元。从2月份至今，蛋壳压收房价、提高房租、退款不及时、拖欠工薪等的传闻就不断。雪上加霜的是，其创始人、总经理高靖因此前投资问题在6月份被带走，相关处置工作由其他高管负责。

商业模式之困：前期重资本、增值服务乏力

“长租公寓的投资热火烧起来，基本是从2014年雷军1亿元投资YOU+国际青年社区开始的。”王华告诉记者。

进入2015年，随着国务院出台《关于加快发展生活性服务性行业，促进消费集中升级的指导意见》，将长租公寓定性为生活性服务行业，给予政策支持；2017年7月中旬，住建部、发改委等九部委发文要求加快大中城市住房租赁市场的发展。政策扶持像是为长租公寓行业的发展打了鸡血，玩家、资本加速进场。

彼时，许多人认为长租公寓是充满想象力的下一个蓝海——庞大的流动人口基数，90后追求生活品质的消费观念、房屋租售比相对欧美水平过于失衡，房租上涨空间大。贝壳研究院《2018年住房租赁白皮书》指出，中国租赁市场将有3万亿元规模。

然而也不是所有人都蜂拥而来。

“长租公寓领域并不是一个盈利空间丰厚的行业，无论是资源获取还是运营管理，市场参与者都行走在刀刃上，稍有不慎就可能赔本出场，甚至导致民生问题。”曾经对这个行业有过了解的投资经理王华（化名）表示。

王华最终没有投资，是因为尽调后发现，大量品牌公寓是“二房东”的模式，即包租、整修、增值服务的方式，靠租房与收房的利差以及服务费盈利的结构，即便是出身房企豪门万科的泊寓，也是这样的模式，这就考验精细化管理能力、资金管理能力以及风险承受能力。

华兴资本2017年发布的《长租公寓行业报告》，对长租公寓的息税前利润率做了敏感性分析：入住率在95%的情况下，拿房成本达到租金收入的60%则息税前利润率为0；人房比达到11人/百间则息税前利润率也将为0；综合来看，55%的拿房成本占比和百间65%的入住率是盈利的临零界点。

“有多少长租公寓运营商有能力、有耐力能够跨越这一临界点？”王华在彼时就对行业产生担忧，而回过头来看，这种担心成了现实。

长租公寓的“新租赁”模式，用胡景晖的话说，充满了“长收短付”、“短线长投”、“高收低出”。“亏损”上市的贝壳、青客用数据揭示了商业模式之困。

蛋壳公寓通常与业主签订的租约为4-6年，但与住户签订1年的租约。2018年11月新打造的，面向企业蓝领的“筑梦”，通常与业主签订10年租约，与企业客户答订1到2年租约。

一位自如的房东告诉记者，他的房子与自如签订的是“委托协议”，但是水电等都需要他本人自担，相当于一年只有11个月的房租收入。之所以交给自如，一是因为省心运营，二是因为三年之后，自如的装修与家具未来就属于业主。

这种“长收短付”的模式，在房租上涨的预期下，可以长租公寓让运营商控制租金成本，并享受未来房租上涨带来的红利；前期重资本的投入，如果房东与租客的粘性好，则会节省后期新装修的成本、营销获客成本。截至2019年6月30日，蛋壳公寓房东续签率为80%；租客入住率为89%，租客续租率超过了51%。

但值得一提的是，当房租出现下行波动时，损失也将由长租公寓承担；此外，这种模式下，长租公寓也同时承担了空置的风险，一不小心，就是“流动性风险”。与业主签订租赁合同后，蛋壳需要翻新与装修，离转租出去，一般需要17-21天。而入住率从2017年-2019年，分别是85.8%、76.9%、76.7%。

这样的模式下，蛋壳想要覆盖前期投入回收所有本金，需要一定时间。根据其招股书，从2017年第一季度到2019年第二季度，每季度采购公寓的回收期限通常为12个月至20个月。

长租公寓的收入主要来自租户的租金与服务费。根据2019年财报，2017-2019年，平均每月每间房租出去的收入是2439元、2352元、2130元；同期每月租金成本为1718元、1637元、1546元人民币。租出与租入的利差其实一直在收窄。为了扩大租金利差，蛋壳采用了“N+1”模式，即将客厅隔断的形式。

青客招股书显示，中国规模最大的5家长租公寓运营商，4家租金利差介于21%—24%之间。由于主要租赁毛坯房，青客租金利差最高，不过也仅有30%。为了提高出租率，青客长租公寓租房价差，已经从2017财年的33.9%，缩减到25%。如果计算折扣后的租金差，只剩下20%。

仅看平均租入租出的情况，蛋壳、青客这类头部平台似乎并没有“高收低出”，亏本经营。但是利差不扩反收，若加上行政、营销、科技等经营支出成本，租金收入并不能覆盖这些现金流。单间经营仍是亏损的。

相比起租金利差，长租公寓运营商们描述给投资人的、更具想象力的未来增长点，是增值服务。这些增值服务可能包括智能家居、搬家服务、金融与保险、新零售和其他本地服务。

长租公寓一切增值服务的基础，是其所积累的优质客群——大量受到良好教育的年轻客群，高频消费需求，稳定的信用，这可以给第三方服务商提供盈利机会；并通过用户粘性运营提供个性化服务。

早前亦有投资经理公开表示，增值服务或将成为未来长租公寓盈利的核心环节。在线下社区里，可以提供配套生活服务。更重要的是，基于线下社区，可以通过线上平台提供社交O2O服务和增值服务。在租户养成购买生活服务的习惯后，可以更进一步推荐培训、理财等更多与工作、生活、学习相关的服务。

但截至目前，增值服务中最大的收入贡献，是租金贷。租金贷形成的预付款是长租公寓流动负债的主要构成部分。

脆弱的资金链、过度依赖的租金贷

重资本的商业模式，决定着长租公寓运营商对于资金的饥渴，考验融资与现金流管理能力。资金来源主要来自和居民预付款，和金融机构预付款——即租金贷。

和蛋壳一样，大多数长租公寓都有服务费，但如果租户选择年付、两年付，则能享受到大额的服务费减免。根据蛋壳招股书，其截至2017年底、2018年底和2019年上半年，居民预付款分别是1.057亿、2.795亿、8.539亿元。

但这些规模无法与提前到账的租金贷相比。同期金融机构为租金贷住户垫的预付款是9.376亿、21.72亿元、26.672亿元。与之类似的是，青客招股书亦显示，截至2019年9月30日，青客有65.40%的租金使用租金贷支付，还有16.50%的租客正在申请租金贷。

长租公寓与持牌金融机构合作，为租客提供信贷，金融机构对居客进行信用评估，如果获批，将与居民签订信贷合同，并一次性支付预付款。

值得一提的是，租金贷的利息，事实上是由长租公寓支付。两年前就有长租公寓运营者告诉记者，这是公寓在拓荒与推广期不得不选择的路。

在这位运营者看来，如果公寓能够走出推广期、商业模式更成熟，未来可以不再负担这一成本。“这一模式可能暂时很难改变，因为大部分租客可能不愿意自己负担利息支出。”蛋壳在招股书中也如是写道。

此外，根据蛋壳招股书，其有义务将部分资金转移到金融机构的独立托管账户。若住户提前终止协议或违约偿还，蛋壳需返还前期支付的剩余款项。这意味着，对现金贷的管理隐含着“流动性风险”。

“我们无法完全预测租户会在什么时候、有多少人会违约或托欠贷款，这使得我们的现金流出难以预测。”蛋壳招股书显示。

2017年-2019年，蛋壳公寓使用租金贷的租客占比分别高达91.3%、75.8%、67.9%，但贷款金额分别为9.376亿元、21.270亿元、31.570亿元；同期，蛋壳公寓在租金贷方面的利息支出分别为0.52亿元、1.53亿元、1.76亿元。

青客在财报中指出，2019年有48.40%的租客在预付款涵盖的租赁期内终止合同，即使扣除了押金，青客公寓表示仍有可能没有足够的资金归还所有未使用的租金。

这原本是一本好生意——对于运营商来说，获得运营资金；对于租客来说，可以减轻资金压力；对于银行来说，租房是非常好的消费分期场景。最初，不少金融机构、互联网平台都趋之若鹜。

“租金贷的钱应该是打给租户，而既然是直接打给了平台，那就应该是由平台负责。”一位律师告诉记者。

租金贷产生的沉淀资金，大量的错配，让长租公寓平台拥有了“信用中介”的金融属性，考验其资产负债管理能力。另一方面，不少中小公寓被指，租金贷产生的沉淀资金并没有被用来运营，而是拿去了投资，甚至高风险投资。

“资金和期限错配，大量资金沉淀到中介机构手中，机构用于大量收房源、做装修等扩张，甚至有一些拿去做其他投资，如炒股、开餐厅等。”我爱我家前副总裁胡景晖曾告诉记者。

如果长租公寓资金链断裂，那么垫付的租金就收不回来，业主收不到钱，使用租金贷的人们面临无地可住、却征信受影响的双重尴尬。一如现在正在各地上演的蛋壳故事。

在2018年的长租公寓爆雷潮后，租金贷的风险被关注到。据记者了解，彼时国有大行都进行了一轮自查，评估租金贷存量风险，暂停新增业务。

根据公开信息可以看到，后来长租公寓平台的租金贷合作机构，以中小银行、民营银行为主，如微众银行、中信银行、网商银行、华瑞银行、海尔消费金融等。

2019年12月，住建部、银保监会等六部门联合印发的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》中要求金融机构做好贷前审查与贷后管理，严格审查贷款用途，防止住房租赁企业形成资金池、加杠杆。并要求住房租赁企业租金收入中，住房租金贷款金额占比不得超过30%，且要在2022年底以前调整到这一水平。

蛋壳的计划是，在2021年底之前将这一比值降到30%以下，也可以看到其租金贷的租客占比在逐年下降。但另一方面，这也意味着，长租公寓的运营商们需要找到新的稳定资金来源。

“万科泊寓、龙湖冠寓等大房企还能发ABS来盘活资金，但是中小公寓只能通过这种方式拿到较低的大额资金。”一位二线城市公寓负责人告诉记者。

盈利拐点何时至？

从前述分析看，规模数量、租金利差、入住率、违约率等都制约着长租公寓的盈利。长租公寓模式真的不能盈利吗？

“事实上，一如诸多重资本的新经济领域，如果规模达到一定水平，资本效率有机会实现倍数增长，可以迎来盈利拐点的。”一位研究人士告诉记者。

美国著名的长租公寓公司EQR (Equity Residential，公平住屋) 成立于1969年，定位于收购、开发和管理高品质公寓，在其50年的发展中，也经历了野蛮扩张到多元化、精细化运营的转变。

1993年上市前EQR拥有2.3万套公寓，上市后开始大规模地融资，并进行了长达7年的公寓收购，资本运作使EQR的发展从“爬楼梯”变成了“坐电梯”，使EQR的公寓规模快速增长，在2002年达到了峰值，近23万套。

EQR的房源多集中于地段好、需求旺盛区域，获取更多的资产增值收益，并在市场寻求低价收购机会，不断置换资产。这样可以享受投资收益；同时可以动态提高租金收益、降低运营成本，提升租金的利润空间。

运用资产管理的逻辑，通过精细化管理与投资，EQR摆脱了前期的重资本发展模式。截至2020年三季度末，其管理资产达206.24亿美元，负债仅95.76亿美元，净利润6.61亿美元。

“当规模足够大的时候，装修成本下降，单间的折旧就会下降，盈利空间上升，成本回收期缩短。这之后，可以有足够的资本进行资产收购与交易，先租后售等发展运营方式。”前述观察人士表示。

换句话说，如果前期能够突破拓荒与扩张期，这个商业模式可能可以盈利。多份市场研报的预期是到2025年，而2020年仍然是扩张期。但如王华所说，没有多少长租公寓运营商，以及他们背后的资本有能力、有耐力能够跨越这一临界点。

“没有规模，肯定不会有利润。”2019年，龙湖集团冠寓发展部总经理张智聪在接受媒体采访时表示，房量5万间、10万间、20万间都是业务发展需要跨越的门槛。5万间对公司的管理模式、企业管理都是考验和瓶颈点，想要发展必须找到关键的突破点。

“如果一家长租公寓品牌管理的房间低于5万间，将几乎不可能盈利。但很多长租公寓的从业者迈过5万门槛之后便不能继续向前了。”张智聪说到。

蛋壳倒在接近5万间的门槛前，但是它已经是头部平台了。

房产中介巨头链家内部创业而来的自如（Ziroom）可能是目前市场上规模最大的公寓运营商。自如2019年12月对外披露的房源数就超过100万间。而自如在2020年3月4日又获得愿景的战略投资，投后估值66亿美元，为目前行业估值最高水平。

根据贝壳（KE.NASDAQ）的招股书，自如2017年、2018年、2019年、2020年9月30日，贝壳集团从自如平台获得的收入分别为2.69亿元、3.57亿元、3.09亿元、1.01亿元。收入来源包括贝壳为自如提供销售、租赁、装修、网络营销服务、以及为其提供贷款的利息收入。

我爱我家（000560.SZ）的财报透露，2020年上半年，相寓全国在管房源规模25.3万套，实现收入7.3170亿元，同比下降15.05%；平均出租率达到94%。

在2020年中报中，万科首次在财报中披露长租公寓板块的收入情况：上半年万科租赁住宅业务营业收入 10.5 亿元。截至2020年6月底，万科在 33 个城市累计开业泊寓 12.73 万间，其中上半年新增开业 1.89 万间，此外，规划和在建中泊寓尚有5.77 万间。

龙湖冠寓的财报透露，截至6月底已开业7.9万间，而根据今年初龙湖集团CEO邵明晓，今年计划总数达10万间。

自如、相寓、泊寓、相寓都是长租公寓中规模与市场份额都居于头部的企业，但它们的净利润是否为正，目前市场仍未可知。

资本悄然退潮 未来如何突围？

值得一提的是，在看到成功盈利的项目之前，资本已开始转向。贝壳研究院《2020年租赁市场半年报》显示，在长租公寓领域，不同于2017~2018年的热情高涨，2019年的热情已开始下降。较为明显的表现就是行业逐渐回归审慎理性预期，企业不再盲目进入。2020年上半年，已经没有新的入场者。

2018年，风口上的长租公寓行业开始转向。“甲醛房”、“质量门”、“抬高房价”的指责见诸报端。而以杭州鼎家为代表的一波爆雷潮，暴露了行业风险，让许多人开始对行业有了些清醒的认识。

（来源：IT桔子）

随后，市场加速洗牌，越来越多的尾部中小企业爆雷。据贝壳研究院历年统计数据，2017年——2019年陷入资金链断裂、跑路、倒闭等经营困境的长租公寓数分别为4家、12家、52家；2020年仅上半年，陷入经营困境的公寓数量高达16家。

2018年-2019年，头部并购尾部，行业集中度上升。青客收购了寓见，魔方收购窝趣、V客，蛋壳了收购爱上租。有人说，这个行业正在优胜劣汰，未来可能只有头号部几家，以及精细化运营做的好、单间盈利的中小企业，可以存活。但青客、蛋壳的先后上市与爆雷，代表着这个行业的淘汰已烧到了头部品牌。未来，究竟哪些企业能够突围呢？

“像EQR那样，精细化运营能力、融资能力、风险承受能力缺一不可。”多位市场观察人士告诉记者。

如何进行精细化的运营管理呢？

事实上，不少长租公寓拿出了科技的解决方案——比如蛋壳的DANKE BRAIN（蛋壳大脑）。根据其招股书，通过BI大数据商业智能系统，蛋壳公寓做到了从收房、量房到出房，标准化、模块化每一个流程环节；而且真实透明的信息、价格以及标准的服务体系，可以使用户快速作出判断，同时有效推动了房屋租赁市场的网络化进程。

蛋壳在给房东在进行报价的时候，蛋壳大脑所预测的房子租出去的价格和实际出租价格的准确度是95%。蛋壳IPO融资资金的用处之一正是加强技术实力，进一步发挥蛋壳大脑的效用。但蛋壳如今的情势，似乎宣告了蛋壳大脑进行精细化管理的不足。

蛋壳事件后，人们也盯着自如、泊寓等头部平台。但自如在微博等社交平台公开表示“一切安好”。

“建行会不会是一条路？”一位金融机构人士表示，“长租公寓的发展模式，太像银行这类信用中介了，面临着信用风险、流动性风险、操作风险、市场风险。这些风险管理，再没有比银行更擅长的了。”

为响应租售并举的国家战略，建设银行于2017年11月3日正式推出“CCB建融公寓计划”，以CCB 建融家园为平台，从制度保障、平台建设、房源供给、运营监督等多个方面为住房租赁市场提供解决方案。建行将住房租赁作为转型发展的三大战略之一，并在2018年成立了全国首家银行系住房服务公司——建信住房服务有限责任公司。

事实上，对于建行进入住房租赁领域，许多人原本并不看好。金融业人士 认为这是一个“赔钱”的业务；而长租公寓从业者与普通消费者，则不看好其运营能力。

但现在来看，建行自称借助“资源整合、资金提供、信用支撑”三大核心优势，打造以银行为核心的住房租赁生态圈，不失为一个方案。

建行上海分行的一篇报道显示，建行以存房业务为切入点，截至2020年7月底，房源签约超2.8万套，服务租客超2.5万人。建行可以提供的金融服务包括购买贷款、按居贷、租房分期、联名卡、类REITs等，截至2020年7月，其为住房租赁产业提供信贷资金近200亿元。

但此前建行人士曾经向记者表示，建融家园将物业、运营等工作交给专业人士。

今年4月份，青客出现资金危机后，建设银行旗下长租公寓业务平台建融家园近期接手了青客公寓在杭州的部分房源，数量约为5000间。租客和房东在自愿的前提下，可以和建融家园重新签订租房协议，不过，具体的房源经营仍由青客负责，建融家园相当于收购了这些房源的租赁权并承担债务。

《经济观察报》援引青客某区域负责人表示，未来“后期全部房源都转进建行，青客未来可能只做运营了，房租都由建行来打给房东”。

但有意思的是，资金链缓过来的青客又开始了新一轮融资和收购。7月22日，青客公寓发布公告称，公司将发行本金总额1亿美元的4年期可转换债券。同时公司将收购国内一长租公寓企业，并新增7.22万套房源，交易总对价1.3亿美元，预计将于2020年12月31日完成。